近日，聚焦水牛奶细分赛说念的广西百菲乳业股份有限公司(简称“百菲乳业”)沪市主板IPO审核景况变更为“已问询”，保荐机构为国融证券。

需要戒备的是，百菲乳业的上市之路号称弯曲。

2018年，百菲乳业母公司广西百菲挂牌新三板，后于2021年摘牌。

2023年6月，百菲乳业向广西证监局肯求上市指点备案，初度朝上交所发起冲击，关联词兜兜转转，最终于2024年6月重返新三板。

在新三板挂牌不到两个月，百菲乳业决定诊疗上市筹划，于2024年8月转说念北交所。关联词在12月，百菲乳业突发公告，示意笼统计划公司策略发展筹划，决定主动惊怖北交所上市肯求。

履历一番辗转，2025年6月，百菲乳业再次向A股发起冲击。

百菲乳业往往变更上市意见地，向市集传递出公司发展策略扭捏不定，或存“带病闯关”风险等信号，不仅裁汰投资者对公司的信任度，还可能增多企业的运营资本。

与此同期，百菲乳业的抓续盈利、原材料自主供给、革命研发等才智相同濒临测验。

01  功绩增长源于短期资本红利

连年来，国内乳成品行业发展阶段性放缓，进入范围化和品性化并行的转型期，行业濒临资源赓续、奶源供应不足和竞争加重等挑战。

在此配景下，身处中国奶水牛之乡的百菲乳业凭借其独到的地舆上风异军突起，成为特点水牛乳成品细分范围上风品牌企业。

关联词，水牛奶仍然是一个小众市集。

究其原因，奶水牛繁衍受地舆、景观成分限制，主要散播于广西、广东、云南等南边地区；与此同期，受奶水牛单产低、存栏量低等成分影响，诚然水牛奶供应量渐渐增长，但短期内难以大宗增多奶源供应，阶段性奶源供应垂死成为制约水牛乳成品行业发展的主要瓶颈。

2022年至2024年(“阐明期”)，百菲乳业借助量贩零食等新兴渠说念收尾功绩快速增长。

招股书涌现，阐明期内，百菲乳业营收区分为7.81亿元、10.75亿元和14.23亿元，年均复合增长率34.98%；归母净利润区分为1.15亿元、2.26亿元和3.00亿元，年均复合增长率61.14%，呈现出强盛的发展态势。

但令东说念主担忧的是，百菲乳业营收及归母净利润增速均出现下滑，2023年至2024年，百菲乳业营收同比增速由37.69%下落至32.33%，归母净利润增速由96.11%下落至32.40%。

与此同期，从范围上看，百菲乳业营收远远不足伊利股份(千亿级)、光明乳业(百亿级)、新乳业(百亿级)等可比公司。

连年来，百菲乳业抓续增长的利润获利于较高的毛利率水平，而毛利率的增长却是通过原材料降价来收尾的。

招股书涌现，阐明期内，百菲乳业主要原材料生鲜乳的采购均价由7534.74元/吨下落至4879.15元/吨，于2023年和2024年区分同比下落19.49%和19.57%；乳粉采购均价由2.95万元/吨下落至2.27万元/吨，区分同比下落5.67%和18.29%。

与此同期，阐明期内，百菲乳业主营居品灭菌乳的销售单价由15.92元/千克下落至14.82元/千克，调制乳销售单价由10.25元/千克增多至10.40元/千克。居品单价下落幅度不足原材料降价幅度，使得百菲乳业毛利率升高。

需要戒备的是，原材料下落的原因是，2020年以来荷斯坦牛繁衍行业进入到投资快速增历久，大型牧场名堂纷繁开工建筑，形成连年来生牛乳市集阶段性供过于求。一朝生牛乳价钱回升，百菲乳业凭借短期资本红利获取的增势或将不复存在。

02  进攻原材料依赖外购

百菲乳业行动一家专注于水牛奶居品的乳成品企业，生鲜乳是其坐褥的进攻原材料。关联词，百菲乳业却高度依赖外部采购。

招股书涌现，2023年1月1日昔时，百菲乳业骨子上并无自有奶牛，自2023年起才通过子公司百菲七甲繁衍等运转从事奶水牛繁衍。

阐明期内，百菲乳业外购生鲜乳区分为3.08亿元、3.20亿元、4.28亿元，占比高达100%、96.34%、94.95%，自产占比不足一成。旷世难逢，百菲乳业对上游供应商的依赖进度渐渐加深，或将导致议价空间被大幅压缩。

与此同期，过度依赖外部采购的背后隐没供应链首要风险，一朝主要供应商遇到坐褥事故、突发停产、契约走嘴，或与公司的配合关系出现裂痕，都可能导致原材料供应中断，进而影响公司平素坐褥筹划步履。

值得戒备的是，百菲乳业从非水牛乳产地宁夏大宗采购生鲜乳。2023年，宁夏科牧华为百菲乳业第一大供应商，生鲜乳采购金额为6423.68万元，占总采购额的11.70%；而另外两家广西土产货生鲜乳供应商马潭月嫦良种奶水牛和桂威奶牛同期采购金额区分为2553.99万元、2409.30万元。

2024年，宁夏科牧华和两家土产货供应商从百菲乳业前五大供应商名单中退出，拔帜易帜的主要生鲜乳供应商是宁夏兴源达过头关系方和相同位于宁夏的青铜峡市伊友奶牛繁衍专科配合社。

值得一提的是，与平庸牛奶比较，水牛奶在为东说念主体提供更多卵白质及钙磷等矿物资的同期，也含有更多的乳脂和乳糖，因而口感更为甜腻，因此，水牛奶厂商时时会添加少许的牛奶，裁汰脂肪含量，使口感更深远，更稳当大师偏好。

关联词，百菲乳业从宁夏采购生鲜乳的金额高大于从土产货采购生鲜乳的金额，其原因不知所以。

与此同期，宁夏科牧华建立短短三年已成为失信被实行东说念主，被限制高破钞。

宁夏科牧华建立于2022年4月，2023年即成为百菲乳业第一大供应商。企查查涌现，2024年下半年起，宁夏科牧华因契约纠纷等问题频上“限制破钞令”和“失信被实行东说念主”名单。

阻挡2025年7月，宁夏科牧华11次被限制高破钞，涉案金额达347.72万元；9次成为失信被实行东说念主，涉案金额达387.76万元。

03  研发用度率不足行业均值一半

受限于地域、产量、渠说念和资本，水牛奶无法开脱小众奶品的市集定位，尤其是在朔方地区，百菲乳业旗低品牌“百菲酪”的影响力及破钞范围远不足蒙牛、伊利等牛奶居品。

为普及品牌闻名度，百菲乳业绝不惜啬扩大营销过问。

招股书涌现，阐明期内，百菲乳业销售用度由6534.7万元增多至1.93亿元，销售用度率由8.37%普及至13.6%，2024年高于同业业平均水平12.50%。

百菲乳业在线上销售渠说念抓续发力，阐明期内，电商渠说念费由2024.0万元普及至8492.3万元，告花消及业务宣传费由257.0万元普及至1056.7万元。

与此同期，百菲乳业赓续扩展销售军队，奉陪买卖收入大幅增长，营销东说念主职工资、绩效相应增多，导致2023年较2022年职工薪酬增长26.36%，2024年较2023年职工薪酬增长35.64%。

与销售用度形成显着对比的是研发用度的不足。

招股书涌现，阐明期内，百菲乳业研发用度区分为269.2万元、456.9万元、821.3万元，尽管研发用度一直在普及，但长久未达千万级别；研发用度率区分为0.34%、0.43%、0.58%，不足同业业可比公司均值的一半，行业均值区分为1.27%、1.17%、1.36%。

这次刊行上市，从募资用途来看，百菲乳业筹划将3.74亿用于建筑奶水牛理智牧场，1.23亿用于营销积存建筑和品牌扩展，并未明确指出将扩大研发过问。

如斯“重营销、轻研发”能否普及百菲乳业的影响力，破钞者反映或者已给出了谜底。在黑猫投诉平台，搜索“百菲酪”品牌，水牛奶变质、发臭、漏液等食物安全问题频现。

需要说起的是，2021年6月，百菲乳业一款高钙奶在东莞市监局例行抽检中钙含量不达标，使得该批次高钙奶被一皆调回。

此外，早在2021年3月，百菲乳业就因坐褥筹划不稳当食物安全圭臬的水牛纯奶，被灵山县市监局充公行恶所得3024.63元，并被处以货值金额(4.05万元)7倍罚金28.33万元。

事实上，由于地域、渠说念限制及居品定位偏差，破钞者对水牛奶败落基本了解，容易对水牛奶声称的卖点产生怀疑，而购买水牛奶的不清闲履历和负面新闻报说念愈加不利于品牌形象，激发破钞者对水牛奶的信任危急。

百菲乳业急于让水牛奶走出去无可厚非，但强化食物安全、实施健康化革命相同进攻。关联词在这两方面开云kaiyun，百菲乳业作念的当今看来仍有不足。